涨声操盘陶冬：美股还得涨

黄金价格势如破竹，市场对央行的不信任跃然纸上。各国央行也在买黄金，他们也不相信自己的法币。美股受到贸易纠纷的冲击，一度大跌，但随后白宫紧急降温，TACO（Trump Always Chicken Out，特朗普总是临阵退缩）被再次印证。美债走强，两年期国债收益率大幅下挫，收益率曲线变陡峭。以色列哈马斯签订停火协议，石油价格走低，黄金白银双双破顶。恐慌指数VIX仍在20以上。

上星期，美股出现了一场小股灾。触发股市抛售的原因，一是两个大国之间的贸易纠纷，二是两家美国小型银行出现大额坏账拨备。贸易纠纷题材很快因为白宫喊话而降温了，私人信贷出事而造成坏账对一些小银行的资本金是压力，但对整体银行体系的金融稳定，在现阶段看来问题不大。笔者对这次抛售的诊断是美股高处不胜寒，见不得风吹草动。这是系统性问题。

美国股市估值未到历史极端水平，但是市盈率已经超出过去二十年的最高点。市场对未来盈利增长的预期非常高，这种预期在经济进入下行轨迹的时候，自然会带来股价的大幅波动。此外，资金投入股市的集中度是史无前例的，美国前十大科技巨头的市值超过了美国之外七国集团国家GDP的总和，而且主要集中在AI行业。高度拥挤的交易，往往带来资产价格的大幅波动。

更重要的是，科技头部公司在AI领域的竞争已经白热化，在投资上到了疯狂的地步，至2028年AI投资预计达到三万亿美元。这些巨额投资严重依赖于资本市场不停的背书和订单在几家公司之间来回转圈。市场愿意为AI长远的梦埋单，但是AI大模型难以赚钱是尴尬的现实，一旦一家科技巨头现金流出现问题，市场便可能火烧连营。

但是另一方面，与互联网泡沫不同，这次科技巨头有盈利，而且盈利增长目前看来强劲扎实。AI板块的盈利能力相较传统行业，根基稳固、增长势头旺盛。另外这些公司的资产负债表都很健全，资本支出中大部分来自自身的自由现金流，并未大规模举债，这要归功于他们已经建立起来的生态圈和现有盈利模式，与dotcom公司不可同日而语。

笔者继续看好美股。一则以目前所见的数据和趋势，经济最多是温和衰退，有可能无须衰退就完成下行周期的调整。二则后鲍威尔时代美联储减息步伐还可能加快，将储蓄资金挤入ETF。三则旧经济股估值其实不贵，白宫接下来推行的去监管措施利好许多行业。四则资金可以不时逃离AI股，但是很快会回来，人性使然。最后，白宫对股市表现很在意。

笔者的看法是，存有敬畏，保持警惕，在贪婪与恐慌之间寻找机会。以白宫对未来美联储的掌控，新一轮宽松政策已经开始，唯有如此特朗普才能够维持财政扩张型经济增长，才能赢得中期选举，才能令自己“青史留名”。财政失控，意味着货币失控，过多流动性追逐有限资产的故事还会延续。要么买黄金，彻底不信央行，要么买增长类资产，跑赢央行。

再谈谈美国，美国的经济数据暂停公布了，但新闻却没有减少。围绕着联邦基金利率，最近有两条新闻。第一条是鲍威尔暗示持续的降息空间。他认为“就业的下行风险在上升”，这是他迄今最明确的表达，决策考量重心开始偏向最大化就业。他直言哪怕没有最新的劳工数据，民间数据和美联储自己的分析已经足以勾画出就业疲弱的图景。

笔者几次指出，美国解雇工人不多，但新请员工更少。家庭调查显示人们对找工作感到越来越难，企业则看到请人不再困难。鲍威尔的鸽派语境，让市场普遍预期10月28~29日FOMC会议会再降息一码。不过从增长强势和通胀反弹的角度出发，鲍威尔率领的美联储只会缓慢地引导政策利率逐步走向中性位置。

最近美国财政部长贝森特和白宫前首席经济学家、现任美联储理事米兰，先后提出中性利率水平应该下调。中性利率没有明确的计算方法，学界和政策制定者一般将利率水平既不高到拖累增长又不低到刺激经济的水平，称之为中性利率。目前美联储将3%视作中性利率。

贝森特认为，AI革命提高了生产率，降低了通货膨胀的阈值，也降低了人们对未来通胀的预期。他鼓吹中性利率应该比目前的3%更低，换言之，哪怕利率降到2.5%甚至2%，美联储也无需畏惧通胀重燃。白宫这一说法，反映了科技突破对经济的影响，有一定的道理，但缺乏数据实证，相信此论主要是为支持就业和国债发行成本而起。

米兰则给出了更经济学家的主张。他把特朗普政府的移民政策、财政政策、去监管政策的效果加在一起，再加上租金回落趋势，合起来推算现在实际利率水平。根据他的模型，实际利率应该为2.04%，比美联储内部掌握的3%低整整一个百分点。米兰用泰勒法则推出来的实际利率合不合理可以争论，但的确为白宫降息诉求穿上了理性装甲。

笔者认为，米兰的论调在鲍威尔领导的美联储中不会有多少市场，但可能为下一任美联储主席执行更宽松的货币政策提供理论支持。市场可能低估了下一任美联储主席的降息力度。

本周需要关注两件大事，首先是二十届四中全会，其次是日本组合连立政府进入关键期。数据上一是美国9月CPI，不过可能因为政府停摆而延迟；二是中国第三季度GDP数据。欧元区消费信心和英国CPI数据也应关注，美欧央行分别进入例会前的静默期。美国国会两院关于预算拨款的谈判仍在进行。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】

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